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自从《纽约时报》专栏作家玛希....

美中对战》检视中国经济面貌

发表时间:2019-01-15 点阅:2068
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美中对战》检视中国经济面貌 中国地方政府债务:靠借来的时间过活

世界两大强国美、中打贸易战,两只大象都有自己强大的实力,然而中国自己本身国内的金融与经济状况是否真的有如表面上风光,可能得从一些状况来观察。

 

 

当论及中国的成长模式时,泡沫化一直是令人担忧的问题。1988年,经济学家傅利曼(Milton Friedman)造访上海浦东新区时,当时这个金融区到处都是空荡荡的办公大楼。傅利曼将上海浦东新区称作「如同躺在金字塔中已故法老王竖立的中央经济纪念碑」。然而,中国的泡沫却一直还没破。

 

中国受到广泛关注的最新潜在泡沫是地方政府债务,这是一个多面向的问题,几乎涉及中国经济模式的所有面向。为因应2008年金融危机,中国中央政府指示各级实体承担前所未有的债务。结果,中国几乎完全躲过金融危机的蹂躏,而已开发国家现在也才刚从危机中完全恢复生机。同时,由于政府无法直接借钱,所以成立称为「地方政府融资平台」(LGFV)的实体,以提供信贷。顾名思义,地方政府融资平台的类别包罗万象,可能包括任何形式的资产,例如公共私营合作(PPP)专案、地方国有企业、扶贫计划、养老金或其他贷款。通常,并不清楚谁是最终要对债务负责的人,而投资人也未能将违约风险全部推定给地方政府融资平台本身,或是为平台提供保证的地方政府。

 

由于中国对资讯流通的限制(这些平台通常不公开交易),且大家对于数据的定义以及来源感到疑惑,以至于很难取得全面性的数据。政府审计是最佳的官方资讯来源,2013年的政府审计中,发现了人民币17.9兆元债务,占当年GDP的30%。与此同时,标准普尔最近的一份报告预估,单就资产负债表外部分,已有人民币30兆到40兆元债务,加上政府债务,总计占GDP的60%。由于情势复杂,地方政府融资平台已被认为是中国经济系统性风险的一大来源。

 

地方债问题只是中国整体债务冰山的一角。由于在中国公有与私有很难区分,而政府治理层级倒是层次分明,地方债的出现不令人意外。然而,应该值得注意的是,地方债务与中国整体债务状况是密切相关的(包含实际上和逻辑上的关联)。2017年,非金融部门的债务总额占比达到GD P的256%,高于2008年的141%。同期GDP成长率从9.6%放缓至6.9%,GDP成长减速而债务成长增速,因此,经济虽不会在明天就爆发出问题,但很显然地,系统性金融风险正在上升中。从观察地方政府融资平台的几个点,可以帮助厘清这些问题。

 

既非公共也非私人

也许,审视此问题的最直接方式,将是透过政府部门的角度(也就是说,关于地方政府债务,无论是在书本上还是在书本之外,可作为中央主权债务的替代品)。中国地方政府官员的任命,几乎是根据经济成长的结果,而且相对较短的任期,代表他们自己不必承担过度举债的后果。在1994年财政改革之后,地方政府受命于中央必须要承担经济成长的压力,但又缺乏税收等正规资金来源,于是,他们转而寻求土地销售来弥补差额。即使中国政府做了努力来改正缺失,并使地方政府的角色正常化,不过,债务负担问题依然存在。中国的政府债务仍然可借由国际标准来管理,但是大约有60%的债务来自于地方层级。相较于其他国,中国这种中央集权、地方财政分权,可说是个异数。

 

地方债的另一个问题是,目前还不清楚究竟哪一个层级的政府大到不能倒。一些县市政府可能会被允许违约,而没有灾难性的后果,但如果是省政府违约问题就很大。而同时一个专案及其衍生的债务可能牵涉到好几个不同层级的政府单位,如果出问题就增添了复杂性。

 

整体债务问题也跟私部门有很大的相关,2018年初,中国非金融私部门的信贷总额几乎达到GDP的165%(这个数字可能包括前面提到的一些地方债务);而整体新兴市场经济体平均而言,则大约占105%。中国官方的逾期放款(NPL)比率一直在1%至2%之间徘徊,但很少有外人相信这些数字。2016年,国际货币基金(IMF)指出,商业贷款中,有15.5%中国企业的利息覆蓋率(EBITDA/利息费用)低于1,这意味着利润不足,无法偿债,至少在长期来看是如此。

 

房地产则是个体与总体经济的汇集之处。2017年,中国广义货币供应量占实质GDP的203%,为世界上最高。由于大宗商品的通货膨胀通常都获得控制,因此,可以合理推论,中国蓬勃发展的不动产业吸收了大部分的流动资金。土地在中国实体经济中也发挥着巨大作用,并在资产负债表上占有重要地位。受到保护而免于竞争影响的银行,也倾向于以担保品来决定是否放贷,而非根据未来现金流量的预测。

 

中国的房价所得比显示,以一般薪水要在二、三线城市买房子,得花上30年时间,在一线城市购屋甚至需要50年。也就是说这并不符合实际居住需求的市场机制。因此不少购屋是为了投资,或者是由父母想办法为子女购买公寓,而这些高额的房贷负担可能是阻碍消费的关键因素,甚至造成结婚率的下滑,而其实「消费」才应该成为支撑偿付其他类型债务的力量。

 

优雅地衰退

系统性风险事件的触发因素,可能是人民币贬值不受控制。在这种情况下的主要风险因素是外汇存底的损失,以及市场信心的丧失。这两个因素已经发生了一段时间,但持续进行中的贸易战正使得原本这种情况更加恶化。

 

从表面上来看,中国的外汇存底充足(虽然距离2014年的4兆美元高峰有点远)。但这些外汇存底是透过中国的贸易顺差所赚取的。贸易战的开端原就是因为美中不平衡的贸易逆差,可是贸易战开打以来,中美贸易逆差仍持续扩大,媒体的广泛关注却尚未反映在更平衡的贸易关系。这种与原先预期的差异,可能部分反映了出口商抢在关税加征之前的交易,预定2019年可能实施的25%关税税率可能会改变此种情况。然而,政府可能在管控人民币贬值的前提下,某种程度将抵消课征关税的冲击(尽管进口产品如石油、晶片及谷物等供应短缺,在中期内可能会有一段阵痛期)。

 

与此同时,市场信心似乎是美国战略的关键要素。美国针对中兴通讯展开行动,似乎是为了打破大众对中国掌握科技优势的迷思。最近,美国已重启行动,直接审查在美国上市的中国企业,这样的努力之前一直受到官僚体系的干扰。此一争议最初起因于卖空者发现一些公司涉嫌欺诈行为。2018年整年上证综合指数全年下跌约25%,而在2018年之前,中国金融市场大都低估了美国对中国因贸易逆差而产生的挫败感。因此,贸易战的发生,出乎中国金融市场投资大众意料之外。

 

塔雷伯(Nassim Nicholas Taleb)创造了「反脆弱」(antifragile)一词,来形容在一个系统中,小失灵在变成巨变之前可以被隔离起来。而苏联就是被证明因为没有注意到一些小问题最终失败的例子,这样的教训,美国始终记得很清楚,而将景气循环视为国安问题的中国体系,也应该谨慎处理「小失灵」。

 

这并不是说中国金融体系就没有问题,最近中国P2P网贷平台倒闭,已清楚说明这一点。然而,中国政府并未从这次事件中汲取教训,也没有允许在国有银行之外发展另类金融体系,而是试图消灭整体替代融资。这种方法确保了风险仍然集中在国营事业。但令人担心的是,国营放贷机构存在利益冲突,以及「软预算约束」(soft budget constraints)(注),这可预防国家资助的计划免于遭到失败的命运。所以企业违约增加虽然还不是常态,但未来会如何谁也不知道。

 

我们可以说,中国市场和监管机构经历了40年的持续成长,缺乏处理熊市的经验。经济发展至这个阶段上,中国的成长速度肯定会放缓。但由于中国恐持续用「软预算约束」来解决这些金融遭遇的问题(美国谚语Good money chases bad),以至于金融业缺乏健全的发展空间,可能会让中国陷入「中等收入陷阱」的风险。

(本文作者为台湾金融研训院专案研究员)

注:软预算约束是匈牙利经济学家亚诺什‧科尔奈(Janos Kornai)于1979年提出来的概念,分析社会主义经济中的国有企业弊病,即当它们长期亏损已至资不抵债时,政府会对其追加投资、增加贷款、减少税收,并提供补贴,使其免于破产。

 

〈更多文章内容请详:台湾银行家 [第109期]〉
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